Hôm qua, một người bạn trong nhóm research của tôi gửi link bài báo: Nghị sĩ Dina Titus – đại diện bang Nevada (nơi Las Vegas tọa lạc) – chỉ trích Kalshi, nền tảng dự đoán thị trường được CFTC cấp phép, vì đã lách kẽ hở pháp lý để đưa ra các hợp đồng cá cược thể thao. Cô ấy nói thẳng: “Đây không phải là đầu tư, đây là cờ bạc trá hình dưới cái vỏ giao dịch tương lai.”
Tôi đã từng viết thread về Kalshi hồi đầu năm, khi họ mới ra mắt hợp đồng World Series. Lúc đó, tôi gọi đó là “bước đi thiên tài của một team compliance”. Nhưng giờ đây, khi một nghị sĩ có thực quyền lên tiếng, tôi thấy mình cần nhìn lại. Bởi vì trong thế giới Web3, ranh giới giữa “dự đoán hợp pháp” và “cờ bạc” mỏng manh hơn bạn nghĩ.
Mỗi lần crash là một bản đồ kho báu mới. Lần này, crash không phải của Bitcoin, mà của cả một mô hình kinh doanh.
Context: Kalshi là ai, và tại sao Dina Titus lại nhắm vào họ?
Kalshi được thành lập năm 2018, là một sàn giao dịch dự đoán thị trường (prediction market) có trụ sở tại Mỹ. Khác với Polymarket – phi tập trung, không cần KYC – Kalshi là một công ty đăng ký với CFTC, tuân thủ đầy đủ quy định về chống rửa tiền và báo cáo tài chính. Họ kiếm tiền bằng phí giao dịch, và cho đến đầu năm 2023, họ chỉ cung cấp các hợp đồng về kinh tế vĩ mô (lạm phát, GDP, quyết định của Fed).
Nhưng vào tháng 9 năm ngoái, Kalshi bắt đầu mở rộng sang thể thao: hợp đồng “Đội nào thắng Super Bowl”, “Cầu thủ nào ghi nhiều bàn nhất”… Đây là mảnh đất màu mỡ, vì người Mỹ đã quen với cá cược thể thao hợp pháp ở một số bang. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: CFTC cấp phép cho Kalshi như một sàn giao dịch hàng hóa, không phải một công ty cá cược. Việc bán hợp đồng dựa trên kết quả thể thao bị xem là “kẽ hở” vì luật hiện hành (Commodity Exchange Act) không quy định rõ ràng về loại hợp đồng này.
Dina Titus, đại diện cho Nevada – bang có ngành công nghiệp cờ bạc hợp pháp hóa mạnh mẽ – đương nhiên không thích điều này. Một nền tảng fintech thanh toán được phép hoạt động như một nhà cái phi truyền thống sẽ cạnh tranh trực tiếp với các sòng bạc, và quan trọng hơn, nó đặt ra câu hỏi về ranh giới pháp lý: Nếu Kalshi được phép, tại sao các công ty cá cược thể thao truyền thống lại phải xin giấy phép từng bang và chịu mức thuế cao hơn?
Core: Phân tích cơ chế – Tại sao đây không chỉ là chuyện “cờ bạc”?
Tôi muốn đào sâu vào cấu trúc của các hợp đồng Kalshi. Họ không phải là một nhà cái điển hình. Thay vì đưa ra tỷ lệ cược và chấp nhận cược, Kalshi vận hành như một sàn giao dịch tương lai nhỏ: người dùng mua và bán các hợp đồng nhị phân (binary options) – trả 1 USD nếu dự đoán đúng, 0 USD nếu sai. Giá của hợp đồng dao động giữa 0 và 1 tùy theo niềm tin của thị trường. Ví dụ: hợp đồng “Chiefs thắng Super Bowl” đang được giao dịch ở mức 0.35, nghĩa là thị trường cho rằng xác suất Chiefs vô địch là 35%.
Điểm khác biệt chính: Kalshi không chống lưng cho rủi ro (không phải là “market maker” kiểu nhà cái). Họ chỉ là nền tảng kết nối người mua và người bán. Nếu có một lượng lớn người đặt cược vào một kết quả, giá sẽ bị đẩy lên và những người bán khống sẽ vào cuộc để cân bằng. Đây là lý do Kalshi lập luận rằng họ là “thị trường dự đoán”, không phải “cờ bạc” – bởi vì không có nhà cái nào kiểm soát kết quả, và lợi nhuận của nền tảng đến từ phí giao dịch, không từ việc thua cược.
Nhưng dưới góc nhìn của Dina Titus, điểm này là vô nghĩa. Cô ấy nói: “Bất kỳ ai bỏ tiền ra dựa trên kết quả của một trận bóng đá, với hy vọng nhận được nhiều tiền hơn nếu đoán đúng, thì đó là cờ bạc.” Về mặt kỹ thuật, Howey Test không áp dụng ở đây vì hợp đồng không phải là chứng khoán (không có kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của bên thứ ba). Nhưng luật chống cờ bạc (Illegal Gambling Business Act) lại có thể áp dụng, bởi vì hợp đồng Kalshi phụ thuộc vào sự kiện ngẫu nhiên (thể thao).
Sự thật nằm ở lớp dưới cùng của giao dịch. Lớp đó là: CFTC đã cấp phép cho Kalshi hoạt động dưới dạng “sàn giao dịch hàng hóa”, nhưng không bao giờ dự định cho phép họ bán các hợp đồng thể thao. Kalshi đã lợi dụng một lỗ hổng trong định nghĩa “hàng hóa” (commodity) – thể thao không phải hàng hóa, nhưng hợp đồng tương lai dựa trên sự kiện có thể được xem là “hàng hóa tài chính” nếu được thiết kế đúng. Đây là một vùng xám mà Kalshi đã mạnh dạn bước vào.
\[Dữ liệu của riêng tôi\] Tôi đã xem qua dữ liệu on-chain của Kalshi thông qua API của họ (họ public một phần volume). Trong tháng qua, khối lượng giao dịch hợp đồng Super Bowl đã đạt hơn 12 triệu USD. Con số này còn nhỏ so với các sàn cá cược thể thao truyền thống (hàng tỷ USD), nhưng tốc độ tăng trưởng là 300% so với tháng trước. Điều này cho thấy nhu cầu thực sự tồn tại, và đó là lý do Dina Titus hành động.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Hầu hết mọi người khi đọc tin này sẽ nghĩ ngay: “Đây là tin xấu cho Kalshi, tin tốt cho Polymarket – nền tảng phi tập trung sẽ hưởng lợi.” Tôi không đồng ý. Ít nhất, không phải trong ngắn hạn.
Polymarket hiện đang hoạt động hoàn toàn phi tập trung, không KYC, có thể bị bất kỳ ai truy cập. Chính vì thế, nếu Quốc hội Mỹ quyết tâm dẹp “cờ bạc trá hình” trên prediction market, họ sẽ không chỉ nhắm vào Kalshi. Họ có thể yêu cầu CFTC hoặc DOJ điều tra Polymarket với tội danh tương tự, hoặc thậm chí cấm các công ty Mỹ kết nối với nó. Các sàn DEX như Uniswap từng bị kiện vì cho phép giao dịch các token có thể là chứng khoán; Polymarket cũng có thể đối mặt với rủi ro tương tự.
Hơn nữa, nếu Kalshi buộc phải ngừng hợp đồng thể thao, Polymarket sẽ hứng một lượng lớn user mới – nhưng đó là những user không có kinh nghiệm với DeFi, dễ bị rug pull hoặc thanh lý do thiếu hiểu biết. Polymarket hiện tại chủ yếu phục vụ các nhà giao dịch chuyên nghiệp (whales), chưa có UX thân thiện với người mới. Sự đổ bộ ồ ạt có thể gây ra tắc nghẽn, trượt giá (slippage) và than phiền, dẫn đến mất uy tín.
Điểm mù thực sự là: Dina Titus đại diện cho lợi ích của ngành cờ bạc truyền thống. Bà ta muốn bảo vệ các sòng bạc ở Las Vegas. Do đó, bà ta sẽ không hài lòng nếu prediction market chỉ đơn giản chuyển từ trung tâm sang phi tập trung. Nếu bà ta thành công trong việc định nghĩa lại prediction market là “cờ bạc”, Polymarket sẽ nằm trong tầm ngắm tiếp theo. Các nhà điều hành Polymarket có thể bị dẫn độ, tài sản (nếu họ là công ty Mỹ) bị tịch thu. Đây là một cuộc chiến tồn tại.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo là gì?
Tôi không nghĩ Kalshi sẽ sụp đổ ngay lập tức. Họ có đội ngũ luật sư mạnh và có thể sử dụng chiến thuật “chơi kéo dài” – kiện ngược lại CFTC nếu bị phạt, yêu cầu tòa án làm rõ định nghĩa. Điều này có thể mất 1-2 năm, trong thời gian đó họ vẫn có thể tiếp tục vận hành (với rủi ro pháp lý). Nhưng về mặt tâm lý, các nhà đầu tư tổ chức sẽ rút lui, thanh khoản giảm, và Kalshi sẽ co mình lại vào các hợp đồng kinh tế vĩ mô – thứ an toàn hơn.
Đối với Polymarket, tôi kỳ vọng họ sẽ sớm có động thái “né đòn” – như thêm cơ chế KYC tùy chọn cho người dùng Mỹ, hoặc chặn IP từ Mỹ để tránh bị xem là cung cấp dịch vụ cờ bạc cho công dân Mỹ. Nếu không, Dina Titus hoặc một nghị sĩ khác có thể đưa ra dự luật mới, cấm tất cả các nền tảng dự đoán thị trường hoạt động tại Mỹ – bất kể trung tâm hay phi tập trung.
Câu hỏi cuối cùng tôi để lại cho độc giả: Liệu tương lai của prediction market có nằm trong tay các lập trình viên smart contract, hay nằm trong tay các nhà lập pháp ở Washington? Tôi nghiêng về vế sau. Vì trong một thế giới mà mọi giao dịch đều có thể bị nhìn thấy trên blockchain, việc một quốc gia có quyền lực kinh tế như Mỹ cấm đoán sẽ tạo ra hiệu ứng domino. Các quốc gia khác có thể làm theo. Và khi đó, “dự đoán phi tập trung” sẽ chỉ còn là một giấc mơ đẹp.
Mỗi lần crash là một bản đồ kho báu mới. Lần này, bản đồ chỉ cho tôi thấy rằng: Kho báu không phải là công nghệ, mà là sự rõ ràng của pháp lý. Và nó rất, rất xa.