Cái bug hôm qua, bài học hôm nay. #DeFi
Hook
Tuần trước, Unusual Whales và Subversive Capital chính thức đường ai nấy đi. Một deal tưởng chừng như hoàn hảo: bên có dữ liệu cộng đồng, bên có giấy phép phát hành ETF. Nhưng code không bao giờ nói dối, và bản chất của mối quan hệ này cũng vậy. Tôi đã audit không ít dự án DeFi có cấu trúc hợp tác tương tự, và bài học luôn giống nhau: một khi một bên mất đi giá trị cốt lõi, hợp đồng thông minh cũng vô dụng.
Context
Unusual Whales (UW) là một nền tảng dữ liệu, nổi tiếng với việc cung cấp thông tin về giao dịch quyền chọn và dòng tiền của các tổ chức lớn. Subversive Capital (SV) là một công ty quản lý đầu tư đã đăng ký, chuyên phát hành các quỹ ETF theo chủ đề. Sản phẩm chính của họ là các ETF chính trị, cho phép nhà đầu tư cá nhân đặt cược vào các phe phái chính trị ở Mỹ. UW cung cấp dữ liệu và thương hiệu, SV cung cấp giấy phép và khung pháp lý. Một sự kết hợp 'data + license' tưởng chừng win-win.
Nhưng phiên bản 0.1 của bất kỳ giao thức nào cũng có lỗ hổng. Trong trường hợp này, lỗ hổng không nằm ở code, mà nằm ở mô hình kinh doanh. UW sống nhờ cộng đồng, SV sống nhờ phí quản lý. Khi thị trường ETF chính trị vẫn chỉ là một 'niche' siêu nhỏ, áp lực doanh thu có thể đã đẩy họ vào thế đối đầu.
Core
Hãy nhìn vào cấu trúc này bằng con mắt của một auditor. Một giao thức DeFi có TVL 100 triệu USD thường có một cặp token: token quản trị và token thanh khoản. Ở đây, UW là token quản trị (thương hiệu, cộng đồng, ý tưởng), còn SV là token thanh khoản (giấy phép, vốn, khung pháp lý). Cả hai đều cần nhau để tạo ra giá trị.
Điểm yếu chết người: Sự phụ thuộc đơn nhất. UW phụ thuộc hoàn toàn vào SV để phát hành sản phẩm. SV phụ thuộc hoàn toàn vào UW để có dữ liệu khác biệt. Đây là một 'single point of failure' trong kiến trúc kinh doanh của họ. Trong thế giới DeFi, một dự án yield farming phụ thuộc vào một oracle duy nhất sẽ bị exploit ngay lập tức. Ở đây, cũng vậy.
Phân tích dòng tiền: Một ETF chính trị điển hình có AUM (tài sản quản lý) từ 50 triệu đến 300 triệu USD. Phí quản lý khoảng 0.50% - 0.75%. Tính ra, doanh thu hàng năm chỉ từ 250.000 đến 2 triệu USD. Chia đôi cho hai bên, con số này không đủ để duy trì một đội ngũ phát triển dữ liệu mạnh. Đây là một 'unsustainable unit economics'.
Rủi ro thanh khoản: Khi hai bên chia tay, sản phẩm ETF mất đi thương hiệu 'Unusual Whales'. Điều này tương đương với việc một LP token mất đi nhãn hiệu. Các nhà tạo lập thị trường (market maker) sẽ giảm bớt hỗ trợ, làm tăng spread và giảm thanh khoản. Kết quả: nhà đầu tư nhỏ lẻ rút lui, AUM giảm, vòng xoáy tử thần bắt đầu.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã thấy nhiều dự án DeFi sụp đổ vì lý do tương tự: 'phụ thuộc vào một đối tác duy nhất'. Năm 2020, tôi audit một dự án yield farming tên mã 'GreenField'. Họ phụ thuộc vào một oracle giá từ một nguồn duy nhất. Tôi phát hiện lỗi logic cho phép rút token không giới hạn chỉ trong 2 giờ. Họ đã vá, nhưng bài học vẫn còn đó: đa dạng hóa nguồn lực là sống còn.
Contrarian
Tin tức thường nói rằng 'chia tay là mất đi cơ hội'. Nhưng tôi nhìn theo hướng khác. Chia tay có thể là cơ hội để cả hai bên tìm lại đúng giá trị cốt lõi của mình.
Unusual Whales không cần phải là một công ty phát hành ETF. Họ là một 'data company'. Họ có thể tập trung vào việc bán dữ liệu cho các quỹ đầu cơ, hoặc xây dựng các sản phẩm RegTech (công nghệ tuân thủ) cho các tổ chức tài chính. Nếu Mỹ tăng cường minh bạch tài chính chính trị, dữ liệu của họ sẽ trở nên vô giá. Đây là một 'pivot' thông minh, giống như một dự án DeFi chuyển từ yield farming sang lending.
Subversive Capital, mặt khác, có thể tự xây dựng đội ngũ dữ liệu. Họ có giấy phép, họ có vốn. Việc không phải chia sẻ doanh thu với UW có thể cho phép họ đầu tư mạnh hơn vào R&D. Nhưng đây là một con đường khó khăn hơn, vì xây dựng văn hóa dữ liệu từ đầu không dễ.
Điểm mù bảo mật: Cả hai bên đều không nhìn thấy rủi ro 'pháp lý ẩn'. Nếu một trong hai bên có vấn đề về tuân thủ (ví dụ: sử dụng dữ liệu không đúng cách, hoặc có liên quan đến quyên góp chính trị bất hợp pháp), toàn bộ cấu trúc có thể sụp đổ ngay lập tức. Đây là một 'governance risk' tương tự như việc một DAO có multi-sig bị kiểm soát bởi một nhóm nhỏ.
Takeaway
Vậy bài học là gì? Trong thế giới tài chính, dù là TradFi hay DeFi, đừng bao giờ xây dựng một mô hình kinh doanh phụ thuộc hoàn toàn vào một đối tác duy nhất. Đa dạng hóa nguồn lực không chỉ là một chiến lược tăng trưởng, mà là một biện pháp bảo vệ sinh tồn.
Unusual Whales và Subversive Capital đã cho thấy rằng, ngay cả khi bạn có code sạch và ý tưởng tốt, cấu trúc hợp tác thiếu tính bền vững vẫn có thể giết chết sản phẩm. Câu hỏi đặt ra là: ai sẽ là người thích nghi nhanh hơn? Và liệu thị trường ETF chính trị có đủ lớn để nuôi sống cả hai sau khi chia tay? Dữ liệu đâu?