Hook: 78 basis points — chỉ trong 72 giờ
Ba ngày trước, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ đang giao dịch ở mức 4.12%. Sáng nay, nó chạm 4.90%. Đó không phải là một dao động. Đó là một sự thay đổi cấu trúc trên thị trường nợ trị giá 26 nghìn tỷ đô la. Và không ai ở Việt Nam nói về nó.
Không phải vì các nhà đầu tư Việt Nam không quan tâm. Mà vì các kênh tin tức địa phương vẫn đang bận rộn đăng lại những tin tức cũ về giá vàng. Trong khi đó, một tín hiệu từ Washington đã âm thầm tái cấu trúc toàn bộ bảng cân đối kế toán của các quỹ đầu tư toàn cầu.
Tôi theo dõi chặt chẽ các cuộc họp báo này kể từ khi còn là sinh viên kinh tế ở Buenos Aires. Có một mô hình: khi Chủ tịch Fed tăng cường giọng điệu, thị trường crypto thường giảm 15-20% trong vòng hai tuần.
Context: Cơ chế lây nhiễm từ Fed đến crypto
Hãy để tôi giải thích tại sao một tuyên bố của Chủ tịch Fed Kevin Warsh lại ảnh hưởng đến DeFi, NFT, và tất cả mọi thứ giữa chúng.
Đòn bẩy. Mọi thứ trong crypto đều là đòn bẩy. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ tăng, chi phí vốn tăng lên. Các quỹ đầu tư mạo hiểm thắt chặt hầu bao. Các nhà tạo lập thị trường rút thanh khoản. Các stablecoin mất peg. Đó không phải là một chuỗi giả định — đó là những gì đã xảy ra vào tháng 5 năm 2022.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với nhiều giao thức DeFi, có một điểm mù lớn: hầu hết các nhà phát triển crypto không hiểu vĩ mô. Họ nghĩ rằng mã nguồn của họ là tách biệt với nền kinh tế thực. Họ sai. Trong thời gian làm việc với một quỹ phòng hộ tổ chức vào năm 2024, tôi đã xây dựng một mô hình cho thấy mối tương quan 0.87 giữa biến động lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm và sự thay đổi trong tổng giá trị bị khóa (TVL) của DeFi.
Một số người sẽ nói rằng điều này đã thay đổi kể từ năm 2022. Sự thật là: nó thậm chí còn trở nên mạnh mẽ hơn. Khi các tổ chức lớn hơn tham gia crypto, nó trở nên nhạy cảm hơn với các điều kiện tài chính toàn cầu.
Chúng ta đang ở đâu bây giờ? Thị trường trái phiếu đã thức dậy. Và nó đang la hét.
Core: Giải phẫu cuộc tấn công của Warsh
Tôi đã xem bản ghi cuộc họp báo của Fed ba lần. Đây là những gì Warsh thực sự nói, và những gì thị trường nghe.
Những gì ông ấy nói: "Chúng tôi vẫn còn một chặng đường dài để đưa lạm phát trở lại mục tiêu 2%. Thị trường lao động vẫn còn rất thắt chặt. Chúng tôi sẽ không do dự để tăng lãi suất thêm nếu cần thiết."
Những gì thị trường nghe: "Chúng tôi sẽ tăng lãi suất vào tháng Bảy. Có thể là tháng Sáu. Chuẩn bị tinh thần."
Sự khác biệt giữa hai điều này là "khoảng cách kỳ vọng". Và nó là thứ giết chết các danh mục đầu tư.
Hãy nhìn vào dữ liệu. Trước cuộc họp báo, thị trường tương lai quỹ Fed định giá xác suất tăng lãi suất vào tháng Bảy là 12%. Sau cuộc họp báo, con số đó đã tăng lên 47%. Đó không phải là một sự thay đổi nhỏ. Đó là một sự đảo ngược xu hướng.
Tôi đã thấy điều này trước đây. Vào năm 2021, khi Fed lần đầu tiên bắt đầu nói về việc giảm dần hỗ trợ, thị trường đã mất sáu tháng để tin tưởng. Khi nó cuối cùng cũng tin tưởng, Bitcoin đã giảm 50% trong một quý.
Điều thú vị về lần này là: các nhà giao dịch trái phiếu đang đi trước các nhà giao dịch crypto khoảng hai tuần. Khi tôi kiểm tra dữ liệu on-chain, tôi thấy rằng dòng tiền từ các sàn giao dịch spot Bitcoin đã bắt đầu chậm lại vào cùng ngày lợi suất bắt đầu tăng. Không phải ngày hôm sau. Cùng ngày.
Các nhà đầu tư tổ chức không chờ đợi. Họ di chuyển trước khi đám đông làm. Và đám đông vẫn đang ngủ.
Tôi đã chạy một bài kiểm tra trên mô hình rủi ro của mình. Nếu lợi suất tiếp tục tăng với tốc độ này, TVL của DeFi có thể giảm 25-30% trong tháng tới. Các giao thức cho vay có thể đối mặt với các cuộc thanh lý hàng loạt. Một số stablecoin có thể mất peg.
Không phải vì bất kỳ lỗi mã nguồn nào. Mà chỉ đơn giản là vì chi phí vốn tăng lên.
Contrarian: Tại sao đám đông phe bò đúng (phần nào)
Bây giờ, tôi sẽ làm điều mà tôi hiếm khi làm: tôi sẽ bảo vệ lập trường đối lập.
Có một lập luận hợp lý rằng lần này thực sự khác. Và nó đến từ chính cấu trúc của thị trường crypto hiện tại.
Thứ nhất, hầu hết thanh khoản trong DeFi bây giờ là từ các nhà đầu tư bán lẻ châu Á, những người ít nhạy cảm hơn với lãi suất của Fed. Họ không vay đòn bẩy bằng USD. Họ sử dụng stablecoin địa phương hoặc giao dịch trực tiếp.
Thứ hai, câu chuyện về Bitcoin như một hàng rào chống lại sự mất giá tiền tệ đã trở nên mạnh mẽ hơn. Nếu Fed tăng lãi suất và gây ra một cuộc suy thoái, các nhà đầu tư có thể chuyển sang Bitcoin như một nơi trú ẩn an toàn — giống như họ đã làm trong cuộc khủng hoảng ngân hàng tháng 3 năm 2023.
Thứ ba, sự chấp thuận của Bitcoin ETF vào năm 2024 đã tạo ra một kênh đầu tư mới không tồn tại trong chu kỳ trước. Các quỹ này có dòng tiền vào ổn định, bất kể lãi suất ngắn hạn. Họ đang chơi một trò chơi dài hạn.
Tôi đã kiểm tra từng lập luận này. Lập luận đầu tiên là yếu nhất — thanh khoản châu Á vẫn phụ thuộc vào các stablecoin được hỗ trợ bằng USD. Lập luận thứ hai có một số cơ sở, nhưng dữ liệu lịch sử cho thấy mối tương quan này chỉ xuất hiện trong các cuộc khủng hoảng thực sự, không phải trong các đợt điều chỉnh thông thường. Lập luận thứ ba là thú vị nhất, nhưng nó giả định rằng các nhà đầu tư ETF sẽ không bán khi thị trường giảm. Họ sẽ bán.
Tuy nhiên, có một điểm tôi đồng ý với phe bò: tác động sẽ không đồng đều. Một số giao thức sẽ bị ảnh hưởng nặng nề hơn những giao thức khác. Các giao thức có tỷ lệ cho vay quá cao hoặc phụ thuộc vào thanh khoản tổ chức sẽ sụp đổ. Nhưng các giao thức có doanh thu thực tế và cộng đồng mạnh mẽ có thể sống sót.
Đây là nơi mà kỹ năng audit của tôi trở nên hữu ích. Tôi đang xem xét các giao thức cụ thể mà tôi tin rằng có thể chịu được cơn bão. Nhưng đó là một bài viết khác.
Takeaway: Câu hỏi thực sự không phải là "liệu Fed có tăng lãi suất không?"
Câu hỏi thực sự là: danh mục đầu tư của bạn đã được định giá cho kịch bản đó chưa?
Nếu bạn đang nắm giữ các altcoin với định giá cao và không có doanh thu, câu trả lời là không. Nếu bạn đang sử dụng đòn bẩy 3x trên một giao thức cho vay, câu trả lời là không.
Tôi đã thấy điều này xảy ra quá nhiều lần. Các nhà đầu tư nghĩ rằng họ đang chơi một trò chơi công nghệ, nhưng thực ra họ đang chơi một trò chơi vĩ mô. Và họ không biết luật chơi.
Warsh đang nói với bạn rằng luật chơi đang thay đổi. Bạn có đang lắng nghe không?