Dữ liệu on-chain vừa ghi nhận tổng nguồn cung stablecoin vượt 3100 tỷ USD, một cột mốc tăng trưởng đáng kinh ngạc. Tuy nhiên, nếu bạn chỉ mừng vì dòng tiền đang đổ vào, bạn đã bỏ lỡ điểm mấu chốt: sự tăng trưởng này phần lớn đến từ các thế lực mới, trong khi vị thế của USDC - một trong những trụ cột - lại đang lặng lẽ bị xói mòn. Đây không phải là một bữa tiệc, mà là một cuộc chiến thầm lặng và kết cục của nó sẽ định hình lại cấu trúc vốn của toàn bộ nền kinh tế số. Dựa trên dashboard giám sát dòng vốn stablecoin mà tôi xây dựng từ năm 2020, tôi thấy một nghịch lý: thị trường càng lớn, áp lực lên các 'kẻ thống trị' cũ càng nặng nề.
Cốt lõi của vấn đề nằm ở cấu trúc kinh doanh của Circle. Họ là một trong những tổ chức phát hành stablecoin thành công nhất, nhưng đế chế của họ được xây trên hai chân trụ không vững chắc: doanh thu phụ thuộc vào lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và niềm tin vào 'sự tuân thủ'. Bất kỳ ai từng audit các giao thức DeFi đều biết, một mô hình kinh doanh dựa vào yếu tố bên ngoài (lãi suất của Fed) và một khái niệm trừu tượng ('sự tuân thủ') luôn tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Khi một stablecoin mới ra đời, họ không chỉ mang theo công nghệ, mà còn mang theo một lời hứa kinh tế, và họ đang nhắm thẳng vào điểm yếu này của Circle.
Hãy nhìn vào dòng chảy vốn trên chuỗi. Từ đầu năm 2024, dòng tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và các 'cá voi' tổ chức đã chuyển hướng mạnh mẽ sang các giao thức stablecoin thế hệ mới như Ethena (USDe) . Dữ liệu từ Nansen cho thấy, trong vòng 6 tháng qua, lượng cung USDe đã tăng vọt lên hơn 2 tỷ USD. Con số này đến từ đâu? Một phần không nhỏ là từ các nhà đầu tư tổ chức đang tìm kiếm lợi suất cao hơn và một mô hình kinh tế bền vững hơn so với việc chỉ 'ngồi yên' với USDC.
- Bằng chứng số 1: Cuộc chiến lợi suất. USDe mang lại lợi suất hấp dẫn thông qua chiến lược 'delta-neutral', trong khi USDC của Circle về cơ bản là một stablecoin 'không lãi suất'. Trong một thị trường tăng, khi mọi người đều muốn tối đa hóa lợi nhuận, một stablecoin 'chết' sẽ bị bỏ lại phía sau.
- Bằng chứng số 2: Cuộc chiến sàn giao dịch. Sự xuất hiện của FDUSD, được Binance hỗ trợ mạnh mẽ, đã tạo ra một 'vòng khép kín' thanh khoản ngay trên sàn giao dịch lớn nhất thế giới. Điều này làm giảm nhu cầu phải sử dụng USDC cho các cặp giao dịch chính.
- Bằng chứng số 3: Cuộc chiến thanh khoản DeFi. Trên các giao thức cho vay hàng đầu như Aave hay Compound, tỷ lệ sử dụng USDC làm tài sản thế chấp đang có dấu hiệu chững lại, trong khi các stablecoin mới hơn đang tăng trưởng nhanh.
Nhiều người sẽ lập luận rằng, Circle có lợi thế về sự tuân thủ và mối quan hệ với các tổ chức tài chính truyền thống. Họ cho rằng các stablecoin mới như USDe hay FDUSD là 'quá rủi ro' hoặc 'kém minh bạch'. Tôi cho rằng, đây là một cái nhìn thiển cận. Sự tương quan giữa 'tuân thủ' và 'thành công' không phải là nhân quả. Trong lịch sử thị trường tiền số, các dự án có 'giấy phép' thường không phải là kẻ chiến thắng cuối cùng. Lợi thế thực sự đến từ khả năng thích ứng và sức mạnh kinh tế. Circle đang giống một con tàu lớn nhưng chậm chạp, trong khi các đối thủ mới là những chiếc thuyền buồm nhanh nhẹn.
Lợi thế 'tuân thủ' của Circle đang bị pha loãng. First Digital (FDUSD) đã xin được giấy phép ở Hong Kong. Các stablecoin phi tập trung như DAI đã tồn tại qua nhiều chu kỳ và được thị trường chấp nhận. 'Sự tuân thủ' không còn là một rào cản kỹ thuật, nó chỉ là một chi phí gia nhập thị trường. Câu hỏi thực sự là: liệu Circle có thể biến chi phí đó thành một lợi thế cạnh tranh thực sự, hay nó chỉ là một lớp sơn bóng trên một mô hình kinh doanh đang lỗi thời?
Tuần tới, thị trường sẽ chứng kiến một cuộc thử nghiệm lòng tin. Hai tín hiệu tôi sẽ giám sát chặt chẽ: Thứ nhất, dòng chảy USDC vào các sàn giao dịch và các giao thức DeFi có tiếp tục giảm không? Thứ hai, liệu các nhà phát hành stablecoin mới có bắt đầu 'mua lại' USDC từ thị trường thứ cấp để làm tài sản thế chấp cho chính đồng coin của họ không? Nếu kịch bản thứ hai xảy ra, nó sẽ giống như một đòn bẩy đảo ngược, khuếch đại dòng chảy ra khỏi USDC một cách nhanh chóng. Trong cuộc chơi này, không có chỗ cho sự chậm trễ.
