Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ.
Tôi đã viết câu này trong một báo cáo kiểm toán năm 2017, khi dự án ICO BlockVault từ chối báo cáo của tôi về lỗi integer overflow trong hợp đồng phân phối token. Ba tuần sau, dự án sụp đổ. Kẻ khai thác in ra số token không giới hạn và rút đi 2 triệu USD. Hội đồng quản trị gọi đó là sự cố bất khả kháng. Tôi gọi đó là một biến đã ngủ quá lâu trong một hệ thống mà không ai kiểm tra cẩn thận.
Hôm nay, tôi lại thấy một biến đang ngủ. Nó nằm trong bản cập nhật hoạt động tháng 7 năm 2024 của BitFuFu, công ty khai thác Bitcoin niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ theo chế độ báo cáo SEC. Bảng cân đối của họ cho thấy lượng BTC dự trữ giảm từ 1.671 BTC xuống còn 1.314 BTC. Chênh lệch: 357 BTC. Với mức giá khoảng 60.000 USD mỗi đồng, đó là hơn 21 triệu USD.
BitFuFu giải thích: 357 BTC được dùng làm khoản trả trước cho 330 ngày hash rate. Không có tên nhà cung cấp. Không có giá mỗi EH/s. Không có chi phí điện. Không có điều khoản hủy bỏ. Không có thông tin về khả năng truy đòi nếu nhà cung cấp không giao hàng.
Đây không phải là một vụ hack. Đây không phải là một sai sót trong code. Đây là một quyết định quản trị - và nó được trình bày theo cách khiến ngay cả những nhà phân tích kỳ cựu nhất cũng phải dừng lại.
BitFuFu là một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất thế giới, có trụ sở tại Singapore, niêm yết trên Nasdaq thông qua SPAC vào năm 2024. Mô hình kinh doanh của họ có ba trụ cột: tự khai thác, khai thác đám mây và cho thuê hash rate. Tính đến tháng 7 năm 2024, tổng hash rate họ quản lý là 14,2 EH/s, trong đó 3,6 EH/s là máy do họ tự vận hành, còn 10,6 EH/s đến từ bên thứ ba.
Bối cảnh thị trường rất quan trọng ở đây. Đợt halving thứ tư của Bitcoin diễn ra vào tháng 4 năm 2024, cắt giảm phần thưởng khối từ 6,25 BTC xuống 3,125 BTC. Doanh thu của các công ty khai thác giảm gần một nửa trong một đêm. Hash price, số tiền kiếm được trên mỗi terahash mỗi giây mỗi ngày, chạm đáy lịch sử vào mùa hè năm 2024. Các công ty khai thác nhỏ bị đẩy đến bờ vực phá sản. Nhiều công ty buộc phải chuyển sang mô hình HODL, giữ toàn bộ BTC khai thác được thay vì bán ra để trả chi phí vận hành.
Chính trong bối cảnh đó, BitFuFu vào tháng 4 năm 2024 đã tuyên bố một nguyên tắc quản trị: "Chúng tôi sẽ không hy sinh unit economics để chạy theo tăng trưởng hash rate." Nói cách khác, họ thà tăng trưởng chậm còn hơn mua hash rate đắt đỏ đến mức mỗi Bitcoin sản xuất ra đều lỗ.
Ba tháng sau, BitFuFu trả trước 357 BTC cho 330 ngày hash rate. Không một con số nào về giá được công bố.
Trước khi mổ xẻ, cần nhắc lại một chi tiết lịch sử: BitFuFu ra đời từ hệ sinh thái Bitmain, nhà sản xuất máy đào ASIC lớn nhất thế giới. Công ty từng được hậu thuẫn bởi Bitmain về nguồn cung phần cứng. Điều này không tự nó là vấn đề, nhưng nó đặt ra một câu hỏi: liệu nhà cung cấp ẩn danh trong giao dịch 357 BTC có phải là một bên liên quan? Các công ty niêm yết trên SEC bắt buộc phải công bố giao dịch với các bên liên quan. Nếu BitFuFu không công bố, hoặc họ cho rằng mối quan hệ không đủ trọng yếu, hoặc họ đang ôm một bí mật kinh doanh có thể thay đổi cách đánh giá giao dịch. Cả hai khả năng đều đáng để ghi lại.
Phần 1: Ba con số không khớp nhau
Chúng ta hãy nhìn vào bảng cân đối của BitFuFu như nhìn vào một hệ thống kế toán. Một hệ thống kế toán tốt phải có tính nhất quán nội tại: mọi sự thay đổi ở một tài khoản phải được phản ánh ở một tài khoản khác. BitFuFu công bố ba dữ liệu chính trong tháng 7, và chúng không tạo thành một bức tranh mạch lạc.
Con số đầu tiên: BTC dự trữ giảm 357 BTC, từ 1.671 xuống còn 1.314.
Con số thứ hai: Sản lượng khai thác hàng tháng giảm 13 BTC, từ 125 xuống còn 112. Nghĩa là sản lượng trung bình mỗi ngày giảm từ 4,2 BTC xuống còn 3,6 BTC.
Con số thứ ba: Tài sản thế chấp, bao gồm BTC dùng để vay vốn và mua máy đào, giảm 10 BTC, từ 54 xuống còn 44.
BitFuFu khẳng định 357 BTC biến mất là do khoản trả trước hash rate. Nhưng nếu chúng ta chấp nhận lời giải thích đó, hai dữ liệu còn lại tạo ra một mâu thuẫn logic. Nếu công ty đang trả trước 357 BTC để mua thêm hash rate, tại sao sản lượng lại giảm? Tại sao tổng hash rate được quản lý lại giảm từ 15,3 EH/s xuống 14,2 EH/s?
Một khoản đầu tư tăng trưởng phải tạo ra một đường cong đi lên trong sản lượng. Nhưng tất cả các thông số sản xuất của BitFuFu đều đang đi xuống. Lời giải thích "chúng tôi trả trước để tăng trưởng" và dữ liệu thực tế "sản lượng của chúng tôi đang giảm" không thể cùng tồn tại mà không có thêm bối cảnh. Bối cảnh đó chưa được cung cấp.
Nhìn kỹ hơn vào mức độ nghiêm trọng: 357 BTC chiếm khoảng 21,4% tổng dự trữ Bitcoin của công ty. Một phần năm tài sản tiền điện tử của BitFuFu đã được chuyển thành một công cụ bí ẩn. Nếu giao dịch này không mang lại giá trị như kỳ vọng, tác động đến bảng cân đối là không nhỏ. Công ty sẽ mất 21% dự trữ mà không có tài sản thay thế.
Đây là một biến đang ngủ - và nó có tên là: tính nhất quán giữa lời giải thích và dữ liệu.
Phần 2: Hồ sơ tháng 6 và hồ sơ tháng 7 - hai câu chuyện, một sự thật?
Đây là chi tiết khiến tôi dừng lại lâu nhất.
Trong hồ sơ SEC tháng 6, BitFuFu tiết lộ rằng họ sẽ nhận được 5,3 EH/s từ một nhà cung cấp, bắt đầu từ tháng 8, với thời hạn 270 ngày.
Trong hồ sơ SEC tháng 7, họ nói rằng 357 BTC trả trước là cho "330 ngày năng lực sản xuất mới."
Hai con số không khớp. 270 ngày so với 330 ngày. 5,3 EH/s so với... chúng ta không được cho biết.
Khả năng thứ nhất: Đây là cùng một giao dịch. Trong trường hợp đó, tại sao thời hạn lại thay đổi từ 270 ngày thành 330 ngày? Có phải khoản trả trước đã mua thêm 60 ngày? Hay đó là một sự điều chỉnh kế toán sau khi đàm phán lại?
Khả năng thứ hai: Đây là hai giao dịch khác nhau. Trong trường hợp đó, 5,3 EH/s từ tháng 6 và một khối hash rate mới từ tháng 7, tổng cộng là bao nhiêu? BitFuFu không nói.
Khả năng thứ ba: Hai hồ sơ mô tả cùng một sự thật nhưng với định nghĩa khác nhau. Trong trường hợp đó, chúng ta đang ở trong một vùng tối kế toán, nơi công ty tự do lựa chọn con số phù hợp với câu chuyện của mình.
Dù khả năng nào xảy ra, nó cũng đáng ngại. Bởi vì trong một hệ thống tài chính lành mạnh, các hồ sơ tuần tự phải khớp với nhau. Nếu chúng không khớp, có hai khả năng: hoặc có một biến cố chưa được khai báo, hoặc công ty cố tình làm mờ ranh giới giữa các giao dịch.
Trong quá trình kiểm toán của tôi, từ BlockVault năm 2017 đến Lido v3 năm 2024, tôi đã học được một quy tắc: khi một công ty bắt đầu thay đổi định nghĩa giữa các kỳ báo cáo, đó thường là thời điểm bạn cần đặc biệt cẩn thận. Không phải vì họ chắc chắn giấu điều gì đó xấu. Mà vì họ đã biết rằng việc công bố toàn bộ sự thật sẽ tạo ra những câu hỏi khó chịu.
Phần 3: Định giá một giao dịch không thể định giá
Để hiểu tại sao sự thiếu minh bạch này là vấn đề, chúng ta cần thử định giá giao dịch - dù chỉ ở mức ước lượng.
Giả sử 357 BTC được trả trước cho 330 ngày. Vậy mức chi phí cố định là 357 / 330, tức khoảng 1,08 BTC mỗi ngày.
Giả sử hash rate mới này là 5,3 EH/s theo hồ sơ tháng 6. Với hash price trung bình khoảng 0,05 USD/TH/s/ngày trong tháng 7 năm 2024, 5,3 EH/s, tương đương 5.300.000 TH/s, sẽ tạo ra khoảng 265.000 USD doanh thu mỗi ngày. Với giá BTC 60.000 USD, tức là khoảng 4,4 BTC mỗi ngày.
Nếu chi phí trả trước là 1,08 BTC/ngày và doanh thu là 4,4 BTC/ngày, giao dịch có vẻ có lãi - trước khi tính chi phí điện.
Đây mới là nút thắt. Trong khai thác Bitcoin, chi phí điện chiếm 60-70% tổng chi phí. Nếu hợp đồng này không bao gồm chi phí điện, BitFuFu sẽ phải trả thêm một khoản khác cho nhà cung cấp. Nếu 5,3 EH/s sử dụng máy đào hiệu suất 25 J/TH, công suất tiêu thụ là 132,5 MW. Với giá điện công nghiệp trung bình 0,04 USD/kWh, chi phí điện là khoảng 127.000 USD/ngày, tương đương 2,1 BTC/ngày.
Vậy lợi nhuận ròng mỗi ngày sẽ là 4,4 trừ 1,08 trừ 2,1, còn 1,22 BTC/ngày. Tức là khoảng 73.000 USD/ngày trước các chi phí vận hành khác.
Con số đó, nếu đúng, là một giao dịch chấp nhận được, thậm chí tốt trong bối cảnh bear market.
NHƯNG. Toàn bộ phép tính này dựa trên ba giả định chưa được xác minh: hash price không tiếp tục giảm, chi phí điện không cao hơn 0,04 USD/kWh, và nhà cung cấp giao đúng 5,3 EH/s với uptime 95%.
Không một giả định nào trong số đó có thể được kiểm tra với dữ liệu hiện tại của BitFuFu. Đây là khác biệt giữa một nhà phân tích và một con bạc: nhà phân tích xây dựng mô hình từ các thông số công bố; con bạc xây dựng mô hình từ hy vọng.
Còn một khía cạnh nữa: chi phí cơ hội. Nếu BTC tăng lên 100.000 USD trong vòng 330 ngày tới, 357 BTC sẽ tương đương 35,7 triệu USD. Khoản trả trước này, dù được ghi nhận như một tài sản, vẫn là một khoản tiền bị khóa không thể sử dụng cho mục đích khác. Trong một thị trường giảm, giữ tiền mặt là một chiến lược; khóa tiền mặt là một cá cược. BitFuFu đã đặt cược rằng hash rate mua được sẽ sinh lời nhiều hơn số BTC đã bỏ ra.
Phần 4: Bản chất của cloud mining - rủi ro đối tác ẩn
Bây giờ hãy nói về mô hình cloud mining, nguồn gốc thực sự của rủi ro này.
Khái niệm này đã tồn tại gần một thập kỷ. Một công ty mua hash rate từ các nhà cung cấp hạ tầng, sau đó bán lại cho khách hàng cá nhân dưới dạng hợp đồng cloud mining. Nhà cung cấp hạ tầng nhận tiền trước để trang trải chi phí máy đào và điện. Công ty cloud mining nhận chênh lệch giữa giá bán và giá mua. Khách hàng nhận dòng Bitcoin hàng ngày mà không cần vận hành máy.
Vấn đề của mô hình này là nó dựa trên một chuỗi lòng tin dài: khách hàng tin BitFuFu, BitFuFu tin nhà cung cấp, nhà cung cấp tin vào giá điện và đường cong khó khăn. Nếu một mắt xích trong chuỗi này gãy, toàn bộ hệ thống sụp đổ.
Khi BitFuFu trả trước 357 BTC cho 330 ngày hash rate mà không công bố danh tính nhà cung cấp, họ đã đặt cổ đông của mình vào vị trí giống như một khách hàng cloud mining bình thường: phải tin tưởng một thực thể ẩn danh. Sự khác biệt duy nhất là số tiền lớn hơn rất nhiều.
Đây không phải là vấn đề về sự lừa dối có chủ ý. Đây là vấn đề về cấu trúc rủi ro. Trong một giao dịch không có thông tin về nhà cung cấp, nhà đầu tư không thể nào đánh giá được liệu họ đang nắm giữ một cổ phần trong một hoạt động khai thác lành mạnh hay một mảnh giấy vẽ hình Bitcoin.
Có một chi tiết kỹ thuật - pháp lý mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua: nếu nhà cung cấp hash rate nằm ngoài phạm vi tài phán của Mỹ, khả năng thực thi hợp đồng của BitFuFu sẽ phụ thuộc vào tòa án địa phương của nhà cung cấp. Hồ sơ SEC không nêu rõ quyền tài phán áp dụng cho hợp đồng. Điều này có nghĩa là nếu nhà cung cấp không giao hash rate, BitFuFu có thể phải trải qua một quá trình pháp lý kéo dài ở một khu vực mà họ không có quyền lực. Trong các cuộc thẩm định mà tôi thực hiện với tư cách tư vấn rủi ro, tôi luôn dành một mục riêng cho đánh giá khả năng thực thi. Giao dịch của BitFuFu hiện không thể thực hiện được cuộc đánh giá đó, vì thậm chí người ta còn không biết nhà cung cấp là ai.
Phần 5: Sự tập trung hash rate và cái bẫy toàn cầu
Nhìn xa hơn BitFuFu, toàn bộ ngành khai thác Bitcoin đang trải qua một quá trình tập trung hóa chưa từng có. Sau halving thứ tư, doanh thu của các thợ đào giảm một nửa. Các công ty nhỏ không có chi phí điện rẻ hoặc khả năng tiếp cận vốn buộc phải rời khỏi mạng lưới. Hash power toàn cầu, vốn được phân tán qua hàng ngàn thợ đào cá nhân trước năm 2024, ngày càng tập trung vào một số ít các công ty lớn.
BitFuFu là một phần của xu hướng này. Mô hình mua hash rate từ bên thứ ba và bán lại cho khách hàng cloud mining, bản chất là một hoạt động tổng hợp hash power. Họ càng thêm hash rate, họ càng trở nên quan trọng trong một mạng lưới mà sự phi tập trung vốn là lý do tồn tại.
Nhưng có một nghịch lý: BitFuFu không kiểm soát phần lớn hash rate mà họ quản lý. Trong số 14,2 EH/s, chỉ 3,6 EH/s là máy móc họ tự vận hành. 10,6 EH/s còn lại đến từ các nhà cung cấp không được nêu tên. Khi một công ty quản lý hash rate nhưng không sở hữu hạ tầng, công ty đó chỉ là một lớp trung gian. Lớp trung gian tồn tại dựa trên chênh lệch giá và lòng tin. Trong một thị trường khắc nghiệt, cả hai đều có thể biến mất.
357 BTC trả trước cho một nhà cung cấp ẩn danh, đây chính là một khoản đầu tư vào một lớp trung gian mà không ai nhìn thấy được phía sau.
Nếu toàn bộ ngành tiếp tục tập trung hóa, và tôi tin rằng nó sẽ diễn ra trong vòng 24 đến 36 tháng tới, thì các công ty như BitFuFu sẽ trở thành một phần của mạng lưới ba hoặc bốn tập đoàn kiểm soát phần lớn hash power toàn cầu. Khi đó, các hợp đồng giữa các tập đoàn này sẽ là xương sống của mạng lưới Bitcoin. Và nếu các hợp đồng đó không minh bạch, thì chính Bitcoin, hay đúng hơn là sự phi tập trung mà nó đại diện, sẽ trở thành một biến đang ngủ.
Phần 6: Chuẩn mực ngành và sự khác biệt của BitFuFu
Các công ty cùng ngành đang làm gì?
Marathon Digital Holdings, một trong những công ty khai thác lớn nhất, công bố chi tiết từng giao dịch mua máy và từng hợp đồng hosting. Họ nêu tên đối tác, địa điểm, chi phí điện và công suất. Mỗi quý, họ công bố báo cáo chi tiết về BTC sản xuất, BTC bán ra và BTC nắm giữ.
Riot Platforms, đối thủ chính, chọn cách mua lại các công ty khai thác nhỏ hơn để kiểm soát trực tiếp hạ tầng. Họ đã mua Block Mining vào năm 2024, tăng thêm hash rate mà không cần phụ thuộc vào bên thứ ba.
Cả hai công ty đều hiểu một nguyên tắc cơ bản: trong một thị trường có biên lợi nhuận mỏng, sự minh bạch và kiểm soát trực tiếp là hai công cụ sinh tồn.
BitFuFu làm điều ngược lại. Họ trả trước 357 BTC cho 330 ngày hash rate từ một nhà cung cấp giấu tên, không công bố giá, không công bố chi phí điện, không công bố uptime. Họ không mua công ty, không xây dựng hạ tầng, không củng cố quyền kiểm soát. Họ chỉ trả tiền và hy vọng.
Tuy nhiên, cần phải đặt câu hỏi ngược lại: liệu quyết định của BitFuFu có thể đúng?
Giả sử ban lãnh đạo nhìn thấy điều mà thị trường chưa thấy. Trong một bear market, hash rate trở nên rẻ hơn vì các công ty khai thác nhỏ đang tuyệt vọng tìm thanh khoản. Nếu BitFuFu có thể mua hash rate với chiết khấu 30-40% so với mức trung bình lịch sử, thì việc trả trước 357 BTC có thể là một nước cờ thông minh - biến tài sản không sinh lời trên bảng cân đối thành năng lực sản xuất sẽ tạo ra lợi nhuận khi giá phục hồi.
Mục tiêu của họ, đạt 20 EH/s vào giữa tháng 8, cho thấy họ đang thực hiện một kế hoạch chứ không phải một phản ứng bốc đồng. Nếu họ đạt được con số đó, họ sẽ tăng trưởng 41% trong vòng một tháng trong khi các đối thủ đang thu hẹp. Đó là một ván cờ tăng trưởng táo bạo.
Sự sụt giảm của hash rate bên thứ ba từ 11,8 EH/s xuống 10,6 EH/s cũng có thể được đọc là một tín hiệu tích cực: BitFuFu có thể đang chủ động loại bỏ các hợp đồng có biên lợi nhuận thấp, đúng như cam kết tháng 4 của họ. Họ không hy sinh unit economics - họ đang dọn dẹp danh mục.
Và khả năng thứ ba: BitFuFu không muốn tiết lộ nhà cung cấp vì mối quan hệ chiến lược của họ có thể bị suy yếu nếu đối thủ biết được đối tác hạ tầng. Trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt, đôi khi sự im lặng cũng là một tài sản.
Nếu tôi là người lạc quan, tôi sẽ nhìn vào một kịch bản khác: BitFuFu có thể đã mua hash rate với giá cực kỳ thấp trong mùa hè khi nhiều công ty khai thác nhỏ đang tuyệt vọng. Họ có thể đã thương lượng được một thỏa thuận với chi phí dưới 30 USD/TH/s, mức giá của năm 2022, trong khi thị trường đang định giá cao hơn. Nếu đúng, giao dịch này sẽ là một siêu lợi nhuận. Nhưng nếu không có số liệu xác nhận từ công ty, thì đó chỉ là một giả định. Và một danh mục đầu tư được xây dựng trên các giả định không thể xác minh sẽ sụp đổ ngay khi thị trường đảo chiều.
Niềm tin không phải là một chiến lược đầu tư. Nó chỉ là một biến chưa được xác minh.
Quay lại với câu nói tôi đã dùng mười năm trước: Trong hệ thống không có lỗi, chỉ có biến đang ngủ.
Hệ thống của BitFuFu, với tất cả những gì chúng ta biết, không phải là một hệ thống lừa đảo. Nó là một hệ thống đang chứa một biến chưa được khai báo: nhà cung cấp hash rate ẩn danh, điều khoản hợp đồng bí mật, và sự thiếu nhất quán giữa các hồ sơ SEC.
Biến này có thể được kích hoạt theo hai hướng.
Nếu nhà cung cấp giao đủ 5,3 hoặc hơn EH/s đúng cam kết, nếu chi phí ẩn không bào mòn lợi nhuận, thì khoản trả trước 357 BTC sẽ được coi là một quyết định đầu tư thông minh trong chu kỳ giảm.
Nếu nhà cung cấp vỡ nợ, giao thiếu hash rate, hoặc giao đúng nhưng với chi phí cao hơn thị trường, thì 357 BTC đã biến mất khỏi một bảng cân đối mà không có tài sản tương ứng.
Câu hỏi đặt ra cho nhà đầu tư không phải là "BitFuFu có lừa đảo không?" - mà là: "Bạn có đang chấp nhận một giao dịch mà bạn không thể định giá?"
Trong một thị trường giảm, khi thanh khoản là vua và minh bạch là cỗ máy sinh tồn, một khoản đầu tư 21 triệu USD mà không ai định giá được có thể là một quả bom hẹn giờ.
Tôi sẽ theo dõi hồ sơ SEC quý 3 của BitFuFu. Nếu họ công bố danh tính nhà cung cấp và thông số hợp đồng, đó là dấu hiệu cho thấy quá trình xác minh đang diễn ra.
Nếu họ tiếp tục giữ im lặng, đó là một biến đang ngủ. Và những biến đang ngủ, trong kinh nghiệm của tôi, cuối cùng luôn thức giấc.