USDC: 72% tăng trưởng, 51% doanh thu mất vào tay đối tác – Bức tranh thật đằng sau stablecoin 'an toàn nhất'

Tôi nhìn vào dashboard Nansen, một con số nhảy ra: USDC circulating supply đạt 75.3 tỷ USD cuối 2025, tăng 72% so với năm trước. Dân tình mừng rỡ. Circle công bố doanh thu kỷ lục. Nhưng tôi lại nhìn vào một dòng khác: chi phí phân phối – 1.4 tỷ USD. Chiếm 51% tổng doanh thu. Đây là thứ mà báo cáo tài chính gọi là 'cost of revenue'. Còn tôi gọi nó là thuế đường ống. Mỗi đồng USDC mới lưu thông, Circle phải trả lại hơn nửa đồng cho những người giữ cánh cửa. Sóng ngầm dưới đáy ICO. Hãy bắt đầu từ cấu trúc cơ bản. Circle phát hành USDC, nhận USD từ người dùng, đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các tài sản an toàn. Lợi suất từ đó là nguồn thu chính. Nhưng để USDC được chấp nhận rộng rãi, nó cần được listing trên các sàn, ví, giao thức DeFi. Circle không tự làm việc đó. Họ trả tiền cho các đối tác phân phối – Coinbase là lớn nhất. Đó là thỏa thuận ký năm 2023, trị giá 1.4 tỷ USD trong năm 2025. Con số này tăng gần 50% so với năm 2024, trong khi doanh thu chỉ tăng 64%. Tốc độ chi phí đang đuổi kịp doanh thu. Biên lợi nhuận 39% – bằng năm ngoái. Nghe có vẻ ổn định, nhưng hãy nhìn vào cấu trúc: cost of revenue đã nuốt hết phần tăng trưởng biên. Mỗi đồng USDC mới mang lại ít giá trị hơn cho Circle. Và rủi ro còn lớn hơn khi 80% chi phí phân phối tập trung vào một đối tác duy nhất: Coinbase. Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi phát hiện 78% token Confido nằm trong tay 3 ví. Lúc đó tôi tự hỏi: ai đang thực sự kiểm soát dòng chảy? Với USDC, câu hỏi tương tự: ai đang kiểm soát 'dòng phân phối'? Câu trả lời là Coinbase – đồng thời cũng là nhà sáng lập Open USD, một stablecoin cạnh tranh do tập đoàn hơn 140 đối tác (Visa, Mastercard, v.v.) hậu thuẫn. Open USD ra đời với lời hứa chia sẻ lợi nhuận dự trữ cho các thành viên. Một mô hình 'hợp tác xã' so với mô hình 'tập trung' của Circle. Nếu Coinbase chuyển một phần dòng chảy USDC sang Open USD, Circle sẽ mất đi cả doanh thu lẫn thị phần. Và thời điểm quyết định là tháng 8/2026 – thời điểm thỏa thuận hiện tại hết hạn. Nhưng đó chưa phải là tất cả. Hyperliquid – sàn giao dịch phi tập trung – đã tạo ra một 'cỗ máy hút' lợi nhuận từ USDC bằng khung AQAv2. Họ chiếm 90% lợi suất điều chỉnh rủi ro từ lượng stablecoin được khóa trong giao thức. Thay vì để Circle hưởng trọn, Hyperliquid chuyển phần lớn lợi nhuận về quỹ kho bạc của mình. Một mô hình 'platform tax' mới. Và nếu các giao thức khác (dYdX, Uniswap) làm theo, Circle sẽ bị bào mòn từ mọi phía. Wash trade: giá ảo, dữ liệu thật. Ở đây, 'giá' là câu chuyện tăng trưởng USDC, còn 'dữ liệu thật' là dòng tiền đang chảy ra khỏi Circle. DeFi Summer là một bức tranh vẽ lại – nhưng lần này, bức tranh vẽ lại chính là 'sự tăng trưởng thần kỳ' của stablecoin. Contrarian angle: Đừng vội kết luận Circle sẽ sụp đổ. Họ vừa được OCC cấp phép thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia. Đây là lợi thế pháp lý cực kỳ hiếm. Nếu Open USD vấp phải rào cản pháp lý, nếu Hyperliquid không mở rộng được mô hình, nếu Coinbase đồng ý gia hạn với điều khoản hợp lý – Circle vẫn có thể duy trì biên lợi nhuận. Nhưng đó là nhiều 'nếu'. Tương quan không phải nhân quả; tăng trưởng không đồng nghĩa với sức khỏe. Takeaway: Tuần tới, hãy theo dõi bất kỳ tín hiệu nào từ Circle về kế hoạch đa dạng hóa kênh phân phối. Nếu họ ký thỏa thuận với một sàn lớn khác ngoài Coinbase, đó là tín hiệu tích cực. Nếu không, áp lực lên cuộc đàm phán 2026 sẽ càng lớn. Và câu hỏi cuối cùng: nếu ngay cả USDC – 'gà đẻ trứng vàng' của Circle – cũng không thể tạo ra lợi nhuận tương xứng, thì còn stablecoin nào khác làm được?