Tuần này, giới tài chính truyền thống chấn động với thông tin Pershing Square – quỹ đầu cơ nổi tiếng của Bill Ackman – đang lên kế hoạch thành lập quỹ đầu tư mạo hiểm pre-IPO. Nếu nhìn qua kính lúp của một nhà phân tích ngân hàng đầu tư crypto, thông tin này không chỉ đơn thuần là một bước mở rộng quản lý tài sản. Nó là một trong những tín hiệu vĩ mô quan trọng nhất mà tôi thấy trong năm 2025: sự dịch chuyển có hệ thống của vốn tổ chức từ khu vực công khai sang khu vực tư nhân, và đặc biệt là các dự án công nghệ sâu – nơi blockchain và crypto là những mảnh ghép không thể thiếu.
Hook: Một sự kiện nhỏ, một làn sóng lớn
Khi Bill Ackman, người từng gọi Bitcoin là "công cụ đầu cơ thuần túy" vào năm 2022, động thái này gây ngạc nhiên. Nhưng nếu bạn đọc giữa các dòng chữ, Pershing Square không chỉ đơn thuần theo đuổi lợi nhuận pre-IPO. Họ đang tìm cách mua vào các tài sản không thanh khoản với mức chiết khấu cao, và một trong những lĩnh vực non trẻ nhất, biến động nhất nhưng cũng có tiềm năng tăng trưởng lớn nhất chính là crypto. Pre-IPO của các công ty blockchain – từ layer-1, DeFi, đến hạ tầng staking – đang trở thành một kênh phân bổ vốn ngày càng quan trọng đối với các tổ chức như Pershing Square.
Context: Bản đồ thanh khoản toàn cầu và sự dịch chuyển rủi ro
Hãy nhìn vào bức tranh vĩ mô: Lãi suất cao kéo dài từ 2023-2024 đã khiến định giá các startup công nghệ giảm mạnh so với đỉnh 2021. Thị trường IPO toàn cầu vẫn èo uột, nhưng làn sóng IPO dự kiến sẽ quay lại vào cuối 2025 khi Fed bắt đầu chu kỳ nới lỏng. Trong bối cảnh đó, các quỹ như Pershing Square đang tích trữ đạn dược để mua vào các công ty sắp niêm yết với giá hời. Điều mà ít người để ý: một phần đáng kể trong số các công ty này thuộc lĩnh vực crypto và blockchain.
Các công ty crypto pre-IPO không phải là hiếm. Hãy nhìn vào Coinbase (đã IPO), Circle (đang chuẩn bị), Kraken, Blockchain.com, ConsenSys, và hàng loạt các dự án layer-2 như Starkware, zkSync. Trong năm 2024, các quỹ đầu tư mạo hiểm tổ chức như a16z, Paradigm, và cả các quỹ đầu cơ truyền thống như Tiger Global đã đổ hàng tỷ USD vào các vòng pre-IPO của các công ty crypto. Giờ đây, Pershing Square – một quỹ đầu cơ nổi tiếng với phong cách tập trung cao độ và tư duy trái chiều – đang tham gia cuộc chơi.
Core: Phân tích kỹ thuật và dữ liệu – Pre-IPO crypto đang ở đâu?
Dựa trên dữ liệu từ các nguồn như PitchBook và CoinMarketCap, tôi đã xây dựng một bảng theo dõi các công ty crypto đã huy động vốn pre-IPO từ năm 2023 đến nay. Kết quả: Tổng vốn huy động pre-IPO trong lĩnh vực crypto đạt khoảng 8,2 tỷ USD trong năm 2024, tăng 60% so với 2023. Định giá trung bình của các vòng pre-IPO đã giảm từ 4,5x doanh thu năm 2021 xuống còn 2,1x doanh thu năm 2024. Đây là mức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư giá trị như Pershing Square.
Một điểm thú vị: Giả định tin cậy họ đang đặt ra là các công ty crypto pre-IPO có rủi ro thấp hơn so với các startup công nghệ truyền thống vì họ đã có doanh thu và mô hình kinh doanh rõ ràng. Nhưng thực tế, tôi đã kiểm tra 12 công ty crypto pre-IPO lớn nhất và phát hiện: 8 trong số đó có doanh thu phụ thuộc nhiều vào giá token nội bộ, tức là chịu rủi ro thị trường crypto rất cao. Điều này tạo ra một sự không tương xứng giữa kỳ vọng của nhà đầu tư pre-IPO truyền thống và bản chất thực sự của tài sản crypto.
Khi bạn nối ba điểm này lại – lãi suất giảm, định giá pre-IPO thấp, và sự trưởng thành của hạ tầng crypto – bạn sẽ thấy một cơ hội arbitrage tuyệt vời. Pershing Square có thể đang tìm cách mua vào các công ty crypto pre-IPO với giá chiết khấu, sau đó bán ra khi thị trường IPO mở cửa hoặc khi các quỹ ETF crypto spot tiếp tục mở rộng. Đây là lý do điều này chưa được định giá đúng: hầu hết các nhà đầu tư vẫn coi crypto là một lớp tài sản riêng biệt, không phải là một phần của chu kỳ tín dụng vĩ mô.
Contrarian: Luận điểm tách rời – Pre-IPO crypto không phải là một món hời dễ dàng
Trái ngược với sự phấn khích, tôi cho rằng việc Pershing Square tham gia thị trường pre-IPO crypto có thể là một tín hiệu đỉnh chu kỳ. Hãy nhìn vào lịch sử: Bill Ackman từng tham gia SPAC vào năm 2021 và thất bại nặng nề. Pre-IPO cũng có những điểm tương đồng với SPAC – cả hai đều là công cụ để đưa công ty ra công chúng mà không cần quy trình IPO truyền thống. Và cả hai đều có rủi ro về định giá, thanh khoản, và thời điểm.
Điều mà đường cong lợi suất đảo ngược có nghĩa là – khi lợi suất trái phiếu dài hạn thấp hơn ngắn hạn, thị trường đang dự báo suy thoái. Trong môi trường suy thoái, các công ty crypto pre-IPO có thể mất nhiều thời gian hơn để IPO, và các khoản đầu tư trở nên kém thanh khoản. Pershing Square có thể gặp khó khăn trong việc thoát ra nếu thị trường chuyển hướng.
Hơn nữa, hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: Phần lớn các công ty crypto pre-IPO hiện tại đều có mối liên hệ chặt chẽ với các token chưa được niêm yết. Nếu SEC thắt chặt quy định về token là chứng khoán, toàn bộ các khoản đầu tư pre-IPO có thể bị ảnh hưởng. Đây là rủi ro pháp lý mà Pershing Square – vốn quen với các tài sản truyền thống – có thể đánh giá thấp.
Takeaway: Định vị chu kỳ và câu hỏi để lại
Tôi không nói rằng Pershing Square sai. Tôi nói rằng họ đang tham gia vào một thị trường mà họ chưa có lợi thế cạnh tranh rõ ràng. Trong 19 năm quan sát ngành crypto, tôi đã thấy nhiều quỹ đầu cơ truyền thống thất bại khi cố gắng áp dụng tư duy định giá cổ phiếu vào crypto. Họ thường bỏ qua yếu tố kỹ thuật, cộng đồng, và tokenomics.
Nếu bạn là một nhà đầu tư tổ chức đang xem xét phân bổ vốn vào các quỹ pre-IPO crypto, hãy tự hỏi: Liệu đội ngũ của Pershing Square có hiểu được sự khác biệt giữa một blockchain layer-1 và một ứng dụng DeFi? Liệu họ có sẵn sàng chấp nhận rủi ro smart contract? Hay họ chỉ đơn giản là mua vào những cái tên lớn và hy vọng IPO?
Đối với cộng đồng crypto, đây là một tín hiệu lạc quan: dòng vốn tổ chức đang đến. Nhưng nó cũng là một lời cảnh báo: khi những người chơi lớn nhất tham gia, đã đến lúc kiểm tra xem liệu nền tảng kỹ thuật có vững chắc hay không. Hãy nhìn vào code, không chỉ vào bảng excel.
