59 tỷ USD cho đồng yen: Nhật Bản đang mua thời gian hay tự đào hố?

Vào tuần giao dịch đầy biến động, đồng yen một lần nữa chạm mức yếu nhất trong nhiều thập kỷ. Nhưng điều khiến giới phân tích chú ý không phải là con số tỷ giá, mà là động thái phản ứng: Bộ Tài chính Nhật Bản được cho là đã chi tới 59 tỷ USD để can thiệp, đồng thời bắt đầu ngó ngàng tới công cụ repo của Fed. Hai tín hiệu này, nếu đọc kỹ, tiết lộ một chiến lược đang được tính toán rất kỹ lưỡng — hoặc một sự liều lĩnh về mặt kiến trúc tài chính mà ít người nhìn ra. Khi một quốc gia có đồng tiền dự trữ chi 59 tỷ USD để can thiệp, câu hỏi đầu tiên không phải là "họ có đủ đạn không", mà là "tại sao lại chọn thời điểm này và cách thức này". Con số 59 tỷ USD, nếu đối chiếu với các đợt can thiệp trước đây của Nhật Bản — khoảng 9,8 nghìn tỷ yen vào tháng 4-5/2024, tương đương 60-65 tỷ USD — nằm trong vùng "phản ứng mạnh". Nhưng điều quan trọng hơn là việc họ đồng thời để ngỏ khả năng sử dụng repo facility của Fed. Đây không phải là một lựa chọn kỹ thuật đơn thuần. Nó cho thấy Nhật Bản đang muốn xác lập một kênh thanh khoản bằng USD bền vững, thay vì chỉ dựa vào kho dự trữ hiện có. Cơ chế đằng sau đòn can thiệp này cần được mổ xẻ ở cấp độ cấu trúc. Kho dự trữ ngoại hối của Nhật Bản chủ yếu nằm trong Tài khoản Đặc biệt của Quỹ Ngoại hối (FEFSA). Khi Bộ Tài chính bán USD để mua yen, họ thực chất đang chuyển một phần tài sản bằng USD — phần lớn là trái phiếu kho bạc Mỹ — thành tiền mặt, rồi bán USD. Điều này có nghĩa: họ đang bán đi lượng nắm giữ trái phiếu Mỹ lớn nhất thế giới để bảo vệ đồng tiền của mình. Nếu bạn nhìn vào bảng cân đối tài sản của Fed trong giai đoạn thắt chặt định lượng, bạn sẽ thấy một nghịch lý: chính phủ Nhật rút thanh khoản USD khỏi thị trường trái phiếu Mỹ vào đúng lúc Fed không còn là người mua cuối cùng, đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ lên cao — và lợi suất cao hơn lại là chất xúc tác khiến đồng yen tiếp tục yếu đi. Đây là lỗ hổng kiến trúc trong chiến lược can thiệp một mình. Nếu chúng ta nhìn vào merkle tree của vấn đề này — tức là truy tìm từng lớp nguyên nhân — chúng ta sẽ thấy rằng can thiệp bằng dự trữ USD không giải quyết gốc rễ. Gốc rễ là chênh lệch lãi suất thực giữa Mỹ và Nhật Bản. Ngay cả khi Nhật Bản đã nâng lãi suất lên 0,5%, lãi suất thực vẫn âm. Ngân hàng trung ương Nhật Bản đang phải đối mặt với một ràng buộc kép: nếu tăng lãi suất quá nhanh, gánh nặng trả lãi cho khoản nợ chính phủ trên 250% GDP sẽ trở nên không thể chịu đổi. Nếu tăng quá chậm, đồng yen tiếp tục suy yếu và nhập khẩu lạm phát sẽ bào mòn sức mua của người dân, gây bất ổn chính trị. Chính vì vậy, họ chọn can thiệp trực tiếp vào tỷ giá — một công cụ trước đây của thời kỳ Bretton Woods — thay vì để lãi suất làm việc của nó. Lịch sử cho thấy các đợt can thiệp đơn phương của Nhật Bản trong năm 2022 và 2024 chỉ có tác dụng trong vài tuần, trước khi thị trường thắng thế. Đây là những gì dữ liệu thực sự nói: trong cả hai lần, đồng yen đều quay trở lại vùng đáy hoặc thấp hơn sau khoảng hai tháng. Nguồn lực hiện tại của FEFSA, ước tính khoảng 200-250 tỷ USD khả dụng, sẽ chỉ đủ cho khoảng ba bốn đợt can thiệp 59 tỷ USD như vậy. Giả định tin cậy mà họ đang đặt ra là Mỹ sẽ sớm quay sang chu kỳ nới lỏng tiền tệ, và như vậy, họ chỉ cần "cầm cự" cho tới lúc đó mà không cần phải tiếp tục bán USD. Nhưng nếu kỳ vọng Fed hạ lãi suất bị trì hoãn, thì chiến dịch này sẽ biến thành một cuộc chiến tiêu hao không có điểm dừng. Có một nghịch lý thú vị trong câu chuyện này mà hầu hết các bài phân tích đều bỏ qua: chính là các ngành công nghiệp mới nổi của Nhật Bản — bán dẫn, AI, thiết bị sản xuất tiên tiến — lại là những đối tượng được hưởng lợi khi đồng yen mạnh lên, vì họ phải nhập khẩu phần lớn máy móc và nguyên liệu bằng USD. Trong khi đó, các ngành xuất khẩu truyền thống như ô tô, máy công cụ lại ưa thích yen yếu để duy trì biên lợi nhuận. Như vậy, chính sách can thiệp này không chỉ là chuyện tỷ giá, mà còn là một chính sách phân bổ lại lợi ích giữa các khối ngành. Đây chính là điểm mù trong câu chuyện truyền thông: khi giới truyền thông nói về việc "bảo vệ nền kinh tế", họ thực sự đang bảo vệ một nhóm doanh nghiệp nhất định trong một cuộc chơi tổng bằng không. Nhìn về phía trước, kịch bản có xác suất cao nhất là: Nhật Bản tiếp tục can thiệp ở mức độ "nhỏ giọt" để làm chậm đà giảm của yen, kết hợp với một đợt tăng lãi suất khiêm tốn vào quý III — không phải vì họ muốn, mà vì họ buộc phải làm vậy để giữ uy tín. Nhưng đừng nhầm lẫn giữa chiến thuật và chiến lược. Một quốc gia có dân số già, nợ công ở mức 250% GDP và tăng trưởng tiềm năng chưa tới 1% không thể "chữa" được sự mất giá của đồng tiền của mình chỉ bằng cách bán dự trữ. Sự thật khó chịu là: đồng yen yếu phản ánh hình ảnh thu nhỏ của Nhật Bản trong hai thập kỷ tới. Câu hỏi duy nhất có ý nghĩa còn lại là: họ sẽ dùng hết 59 tỷ USD để kéo dài niềm tin trong bao lâu, và liệu thị trường có thực sự tin rằng Nhật Bản có thể thay đổi vận mệnh của mình từ một động thái can thiệp duy nhất.